摘要：全國多地的樓市成交慘淡，與這個勁爽的“國慶中秋雙拼小長假”形成了鮮明的對比。數據顯示，黃金周前6天，樓市熱點城市出現了明顯下調，熱點30城市（其中部分城市網簽數據暫停無法統計）網簽大幅下調，平均跌幅達到了8成，成交量創2014年來最低。而北京樓市更是迎來2009年以來最慘淡的黃金周。

       黃金周樓市成交大跌8成

       據中原地產研究中心統計數據顯示，黃金周前6天，樓市熱點城市出現了明顯下調，熱點30城市（其中部分城市網簽數據暫停無法統計）網簽大幅下調，平均跌幅達到了8成，成交量創2014年來最低。此外市場分化持續，三四線城市整體成交依然維持高位。

       其中，北京新建住宅前6日網簽78套，二手房網簽23套，均是2009年來的歷史最低值，新房和二手房合計網簽量僅101套，同比跌幅達到了72%；上海前6日網簽新建住宅147套，同比跌幅達到了78%。今年十一假期前后，廣州總推貨量2090套，較去年同期跌65%；總成交貨量872套，較去年同期跌78%。此外，包括南京等熱點二線城市成交量也明顯低于去年同期。

       這種成交下跌，是今年整個市場行情的延續。根據1-9月統計數據，北京、上海、廣州、深圳等一線城市，平均成交跌幅達到了40%，其中北京跌幅達到了45%，深圳達到47%。二線城市之前的熱點城市，南京下調了57%，福州下調60%。

       業內人士認為，消費貸收緊帶來的資金價格繼續上升，熱點城市繼續擴圍調控，三四線城市開始約束性調控，這些都導致今年“金九銀十”成交遠遠低于預期，預計在“四限”不斷加碼、信貸持續收緊的作用下，四季度房地產市場難言樂觀，成交持續低位運行將成市場常態。

       逾百城發布150余次調控

       去年中國“十一”長假前后開始的一輪密集房地產調控潮(業內稱“930”調控)已滿“周歲”。疊加今年以來的兩輪樓市調控升級，中國房地產市場局部降溫明顯。2017年8月份，中國15個一二線熱點城市房價環比全線“止漲”。

       中原地產研究中心統計數據顯示，今年以來，中國已有超過100個城市(縣級以上)發布了各種相關房地產調控的措施約150余次。今年前9個月，僅北京市就發布了相關房地產政策超過20次，15個核心熱點城市發布調控政策均超過4次。

       隨著一二線城市的調控全面升級，大部分投資需求轉移到三四線城市。自今年3月以來，從70個大中城市住宅銷售價格變動數據來看，房價呈現出“一二線跌，三四線漲”的態勢。

       官方數據顯示，8月份，70個大中城市中，同比漲幅較高的城市以三四線城市為主，主要是菏澤、湖州、溫州、徐州、贛州、滄州市等地。這也導致在一二線城市持續調控，房價止漲的同時，三四線樓市依然支撐了整體市場沖高，房地產開發投資也保持較高速增長，對宏觀經濟增速并無明顯拖累。

       歷史罕見，三四線城市為何超預期？

       今年以來，三四線城市住宅銷量和房價同比增速均顯著超預期，與一二線房地產市場呈現出歷史少有的明顯分化。三四線的超預期表現是整個房地產市場乃至宏觀經濟保持韌性的重要方面。什么原因造成了這種分化？未來三四線房地產是否繼續超預期？這都關乎未來經濟動能及其演進方向的研判。

       在三四線城市房地產需求超預期之初，有不少觀點將其原因歸結為一二線城市的溢出效應，但其不足以解釋全國普遍的需求旺盛。事實上，除一二線城市外幾乎所有三四線城市價格、銷量增速至今仍處高位，這一輪房地產需求的強勁擴張顯然是全國性的現象。

       此外，市場上還有不少觀點將人口、可支配收入等慢變量作為支撐三四線房地產需求持續旺盛的核心因素。事實并非如此。以人口為例，通過三四線城鎮常住人口增速與房價（銷售）對比可發現，二者并無顯著的相關關系。因此，我們可排除一二線城市溢出效應等局部變量以及人口等慢變量對全國房地產需求分化的影響，著眼于總量性的快變量來找尋此輪三四線房地產需求擴張及其分化的根源。

       一是三四線城市的房地產需求大都沒有受到限貸限購的“踩剎車”約束。2015年底中央提出“去庫存”，事實上，此前央行已在年內連續5次降息至1989年有數據公布以來最低位，且首套首付比率連續2次調整降至近年來最低位20%（非限購城市），這無疑為此次全國性房地產需求擴張創造了寬松的貨幣條件。

       隨著2016年熱點城市房價快速上漲以及年底中央“抑制資產泡沫”的提出，一二線城市限購限貸政策開始頻出以“踩剎車”抑制需求。截至目前，一二線城市中收緊首付政策的城市占比已近80%，限購政策的城市占比也達到60%。而三四線城市中首付政策趨嚴的城市占比仍不到2%，限購政策的城市占比不足1%。可見，因城施策的情形下三四線城市房地產需求整體上并未受到限貸限購的抑制。

       二是棚戶區改造及其貨幣化還起到“踩油門”作用進一步刺激三四線房地產需求。雖然棚戶區改造是全國范圍實行的民生工程，但其城市分布并不均勻。具體地，全國棚戶區改造規模中三四線城市占比高達87%，而一二線城市僅占13%。并且，2015年后棚戶區改造安置方式由傳統的實物安置轉向貨幣化安置，而貨幣化安置本質上是以定向貨幣寬松的方式助力商品房去庫存。

       通過測算我們發現，2017年1-7月，棚戶區改造貨幣化安置帶動三四線城市36%的商品房銷售，而一二線城市則只有13%。可見，棚改及其貨幣化對三四線城市商品房銷售帶動更強，進一步加劇了此次房地產市場的分化。

       政策“踩剎車” ，三四線樓市趨弱

       一方面，以房貸利率趨緊為代表的總量政策“踩剎車”將顯著抑制三四線城市的房地產需求。從2008年以來的多輪房地產調控來看，總量政策的效果是極其強大的，利率與房價、銷量增速都呈現明顯的反向關系。值得一提的是，利率對于房價與銷量增速的影響并非體現在當期。測算發現，即期利率與房價增速（6個月后）相關系數最強，與銷量增速（4個月后）相關系數最強。因此，當前的利率對于未來房地產的量價走勢有著至關重要的影響。

       事實上，房貸利率自今年2季度以來有明顯的抬升，融360公布的8月份全國首套房平均利率（其與金融機構個人住房貸款加權平均利率趨同，且是更高頻數據、前瞻性更強）已超基準利率，達到5.12%。因此，目前房貸利率“踩剎車”將顯著抑制未來三四線城市房地產需求，全國房地產市場難言繼續分化。

       另一方面，棚改貨幣化力度趨弱將使得其對三四線城市的“油門”刺激作用遞減。今年與去年棚改規模基本相同，且開工進度也似乎趨同（根據官方數據，今年1-7月與去年同期開工進度都為78%）。因此，根據去年的進度大致預測，今年三季度棚改將幾乎完成全年任務，四季度棚改可能出現乏力。

       更進一步地，根據未來三年棚戶區改造規劃，2018-2020年棚改規模將降至年均500萬套，顯著低于當前，棚改及貨幣化的“油門”趨弱將進一步降低三四線房地產需求，并縮小其與一二線城市之間的分化。

       全國房價2018年6月見頂？

       金融經濟學家吳裕彬近日表態稱，去年10月他預測深圳上海北京廣州組成的一線城市房價在2017年下半年左右見頂，三四線城市樓市會在2017年接棒火起來。目前預測已經兌現。其對中國房地產的預測只剩最后一箭：全國房價將于2018年6月左右見頂。

       2016年，政府在房地產加速趕頂的時刻突然地毯式鋪開限購限貸，實在是逼不得已才出手。因為一線二線城市居民的住房抵押貸款杠桿已經太高了，需要防止杠桿過高而暴力斷裂。

       自2015年4月開始延續至2016年的樓市暴漲，是中國房地產有史以來增速最猛的一輪暴漲，然而與以往情況不同是，金融機構新增中長期貸款中居民戶新增中長期貸款的占比以歷史上前所未有的速度向上拉升，而房地產開發投資完成額:累計同比卻滯留歷史底部，幾乎巋然不動，這二者之間出現了罕見的顯著背離。

       機構資金撤離房地產，降低其相關杠桿，中國大媽（居民戶）竭盡全力的接盤，把相關杠桿加到了歷史最高，和接近爆發債務危機的水平。這就是房地產去庫存的金融經濟學本質。

       吳裕彬認為，機構資金在去杠桿，居民戶在瘋狂加杠桿，這些都是超級大頂在即的特征，考慮到政府限貸限購等樓市救命政策，他此前預測深圳上海北京廣州樓價于2017年下半年左右見頂（預測時間誤差以月為單位，目前看已應驗）。而在北上廣深一線城市見頂之后，滯后6個月，全國的房價將見頂。具體而言，全國的房價會在2018年6月左右見頂。