摘要：房地產新一輪復蘇周期已經形成，將持續3-5 年，高點可能早于經濟頂部出現在2019年附近。招商證券在最新房地產行業策略報告中稱，房地產新一輪復蘇周期已經形成，將持續3-5 年，高點可能早于經濟頂部出現在2019年附近。

    招商證券分析師趙可、劉義、黃梓釗等人在報告中表示，作為中國經濟的支柱產業，房地產行業具有“早周期性”。從短周期看，房地產行業的產出缺口領先工業增加值產出缺口6個月左右。

    招商證券注意到，今年“330新政”中國為穩定樓市增長連下三劑猛藥之后，房地產業的產出缺口出現改善，意味著供需改善的明顯化。報告寫道：地產的復蘇不是僅僅根據房價這些說說而已，房地產產出缺口所表示的行業供需層面的改善已經形成，我們可以推斷這次的改善將更健康，理由是房地產行業的轉型是整個經濟轉型的縮影，房地產交易市場、房地產后市場的發展占房地產業增加值的比重開始上升。

    地產的復蘇也驅動其他行業出現改善跡象，招商證券認為，四季度房地產對經濟其余部門的驅動性將更趨明顯。

    從下面幾幅圖我們可以明顯的看到，部分行業已經在地產行業的驅動下（煤炭開采與洗選，家具制造等）出現了邊際的改善或正在筑底，我們可以拿更多的產業鏈行業來分析與舉例。這是對地產早周期性存在且對經濟其余部分的驅動性存在的一個驗證。

    地產大開發時代的結束已是共識，在這個切換時點必然受到大周期的施壓，而出現我們看到的庫存過剩的局面，統計庫存的口徑本來就比較豐富，難以橫向比較，但有一個結論簡單易得，就是大周期施壓庫存，使得庫存去化相對拉長，從而使得企業調整投資和開工的時間推后，這看起來就是地產的早周期性提前了。

    報告稱，在新經濟成為支柱之前，房地產等支柱行業仍將起到經濟穩定器作用，而一旦社會的生產效率在新興行業中明顯上升，那么勢必經濟會完成一次健康出清，下一波的衰退將由產業轉型成功帶來。

    招商證券預測，中國經濟的底部位于2015年附近，該輪經濟復蘇持續至2020年左右，然后經濟將有一次短暫的調整，此后將開啟中國經濟的十年黃金期。而具有明顯早周期屬性房地產行業，本輪周期高點的出現也將先于整體經濟。報告寫道：

    該輪房地產行業的周期將持續3-5 年，也即高點出現在早于經濟周期的2019 年附近，屆時或是房地產發生調整的一個時點，伴隨著價格的一次整體回落，大家不必擔心，還早呢。

    此外，招商證券還認為，房價已經步入上升通道，房地產投資大概率進入底部區間，預期房地產投資最快今年四季度見底，明年上半年改善是大概率事件。

    樓市去庫存根本不需要十年

    國家統計局發布數據顯示，截至10月底，全國商品房待售面積6.8億平米，其中商品住宅待售面積為4.4億平米。注意，這個指標只包括已竣工的現房，不含期房。

    全國商品房待售面積，過20年一直呈增長態勢，這并不算什么怪事。主要是因為全國商品房銷售面積呈增長態勢。總有些房子暫時賣不掉。只在樓市火爆的2004年和2007年，這個指標曾小幅下跌過。但從2011年開始，待售面積突然快增，但增速沖高后回落，2013年高達40%以上，2014年20%以上，今年10月已放緩至18%。這就意味著，庫存壓力快要見頂了。

    除了現房庫存，還有期房庫存。但期房庫存其實并不太重要，賣房需要一個周期，從拿到預售證到開盤，到簽約備案，一般需要幾個月。如果開盤后半年、一年都沒賣出去，并已成為現房(由預售至竣工，住宅小區需要1-2年，辦公樓、商場需幾年)，則說明確實銷售困難。

    因此，期房庫存很難界定，到底開盤之后幾個月沒賣出去算庫存？統計局也因搞不清這個問題，所以只監測和公布現房數據，而公布期房待售面積。

    既然全國無公開統計，則只能看個別城市。比如以北京住建委公布的數據顯示：之前商品住宅現房庫存小于期房庫存，從今年4月底，現房庫存首次超過期房庫存，并保持上漲趨勢。截至今年5月18日，北京商品住宅大戶型現房存量面積達到594萬平方米，比小戶型現房存量面積高出82%，達到歷史峰值。

    作為一線城市的北京，總體來看，住宅供不應求，現房數量小于期房，才符合邏輯。因為銷售速度快，多數期房還沒等到變成現象，就已銷售出去了。如此推理，那么多數樓市低迷的三四線城市，現房數量就更應大于預房了。這也只是推測。我們暫按待全國售預房和現房的數量不差多，即現房為4.4億平米，期房為4.4億平米，二者合計8.8億平米左右。如果將這兩類存貨除以今年前10個月月均商品住宅銷量(0.84億平米)，就可得出需要約11個月，就能去化完。

    縱觀近些年的銷售面積與新開工面積，每年的銷售面積都少于新開工面積，也就形成了庫存。比如，2009年開發企業商品住宅新開工面積9.3億平米，商品住宅銷售面積為8.6億平米；2014年為新開工面積12.5億平米，商品住宅銷售面積為10.5億平米。不過，還有應考慮到：新開工面積中的少量住宅，或者由開發商代為政府建設出租型保障房，或者自己持有經營。

    另外，還有兩種潛在的期房：一種是已開工，但尚未預售。另一種是已購地，但尚未開工。前者比較難以測算，后者則有官方數據。比如，國家統計局數據表明，2013年全國房地產開發企業待開發土地面積4.2億平米，如果按2的容積率，則可建成近9億平米的住宅。其實，近十年，這一購地數據，基本與開發商購地數據相近，也即總體上看，開發商手中持有一年能賣完的土地存貨。

    這很正常。開發商是商業動物，當房子不好賣的時候，自然會暫停拿地。所以，全國開發商手中的存量宅地，規模并不可怕。當前，規模較大的存貨，應在已開工，卻未售出的那部分。其次才是現房庫存。

    從大城市來看，某房地產研究院監測的全國35個城市(4個一線城市，20個二線城市，11個三線城市)的商品住宅庫存變化，其中包括期房和現房庫存。截至2015年10月底，庫存總量為2.7億平方米，但相比2011年上半年增長了一倍左右。不過，去年下半年不再增長，今年有所下滑，壓力緩和。

    當前，我國新建商品住宅銷售面積逼近歷史高位，但尚難斷定見頂。銷售規模越大，所需庫存也越大，所以2010年全國商品房待售面積明顯大于2005年，不能因此而認為2010年的樓市比2005年低迷。此時，庫存去化周期能更準確的衡量庫存壓力大小程度。

    2015年前10月，全國商品住宅銷售面積8.4億平米，其中現房面積為1.8億平米，占比為約21%。截至10月底，全國商品住宅現房待售面積為4.4億平，除以今年前10個月的月均現房銷量(0.18億平米)，得出當前商品住宅現房庫存的去化周期為24個月。這一數值相比合理值明顯偏高。

    然而，由于期房銷售的去化周期必定明顯小于現房，綜合來看并沒那么可怕。可以大致推算期房去化周期。新開工面積會轉化為期房，多數項目為一年左右。2014年全國開發企業的商品住宅新開工面積為12.5億平米，假設剔除二成的開發企業為政府代建面積及自持面積，還有約10億平米轉化為期房，除以2015年約10億平米的商品住宅銷量，則去化周期為12個月左右。這一數值，與上文的另一種算法的11個月，非常接近，可以相互佐證。

    另外，庫存壓力測試，還可能拿國家統計局歷年的商品房待售面積(現房)，除以當前商品房銷售面積(現房與期房)，得出去化周期。雖然兩組數據口徑有差異，但其走勢能說明問題(圖1)：1997年之后去化周期一路下滑，2007年最低點，當時樓市最火爆；2011年之后，曲線快速向上，說明全國商品房供大于求，但今年前10個月的數值與去年基本持平，不再增加，說明庫存壓力可能正在或者將見頂了。

　　35個城市新建商品住宅存銷比走勢

    從大城市來看，某房地產研究院的數據表明，10月份35個城市新建商品住宅存銷比為12.5，這也意味著市場需要用12.5個月的時間才能消化完這些庫存，該數值相比9月份12.8個月收窄了0.3個月的水平。目前存銷比為近22個月新低，大體相當于2013年12月份的水平。顯而易見，去年8月后，隨著大城市成交量復蘇，去化周期就趨于減小，形勢持續好轉，并不值得擔心。