張民耕：第一次到晉商會館，第一次在這樣的環境下講話，我感覺有點“唱堂會”的意思，我今天努力唱好。我就脫開PPT講，因為都是業內人士，而且關心的人士恐怕不是字面上所能表達的，我們討論更深一點層次，更加內心一些的發言。

　　總的來說，要討論一下房地產業金融化趨勢和房地產基金，也就是說在現在宏觀調控的形勢下，房地產金融化的趨勢已經越來越明顯了。在這樣的趨勢下，民營房企出路何在?當然有找房地產基金的出路，我們看看這樣的出路是不是存在，有沒有發展的機會。

　　這一點不一定全體與會者認同，但我還是要特別強調，就是宏觀調控常態化已經成為大概率事件，而且我后面還要加一句，我最近特別深的感觸，任何把形勢的反轉或者把企業的命運寄托在宏觀調戛然而止，寄托在政策的巨大變化下的奢望都是不切實際的，都是十分有害的。

　　第一，中央對于宏觀調控的宣傳已經到了無以復加的地步。前幾個月不說，近幾個月，由于經濟形勢放慢了速度，所以中央說對整體調控進行微調，銀根放松了，由于銀根放松，資金就從各個門路跑到房地產上面來，房地產界頓時又有所滋潤，于是，5—7月三個月的銷售有所回暖。這種回暖確實是開發商以價換量，但這種銷售量的提高多多少少伴隨著價格的上升。從全國統計數字來說，上升的范圍不會超過5%，但對調控的組織者來說認為這是w大的問題，所以派出8個督查組下去查了16個省，現在督查報告還在最后的醞釀。

　　我們感覺到，如果房地產市場進一步回暖，并且是價格的進一步提高，新的調控措施有可能出來，因為現在整個市場成了驚弓之鳥，調控措施并不一定要有實質性的威力，只要有一個措施，有一個象征性的語言，這個市場就會受到極大的打擊。就像前些日子中央經濟工作會議，特別是把房地產調控加入了會議的內容，并且加以重申。第二天以房地產股為首的整個股票市場出現大跌，幾乎達到了歷史新低。所以宏觀調控新的政策深度地加深是很有可能的。

　　第二，宏觀調控目標來說是去投資化和去投機化，房地產主要成為生產和生活用品，而不是投資品，宏觀調控這個方向是不會改變的。根據中國人多地少，房地產是中國人喜聞樂見的投資品，在這樣的形勢下，我們認為調控的方向，去投資化，去投機化是不會變更的，宏觀調控的目標就是使價格合理回歸，實際就是降房價，而降房價的任務遠遠沒有完成。在這樣的情況下，我們認為宏觀調控是不會戛然而止的，可能會做些微的微調，或更加深它的深度，微觀的微調都不會改變宏觀調控的方向。在這樣的形勢下，對于宏觀調控抱有任何幻想，認為它會反轉是不切實際的。在我們全國房地產投資基金聯盟里，各自房地產聯盟企業里都把宏觀調控常態化作為我們今后三五年工作的一個基本環境，這樣才有可能應對房地產宏觀調控的嚴峻形勢。在這個嚴峻形勢的情況下，有備而無患來找到我們民營房地產企業和民營房地產基金的一條出路。

　　說到原因大家也是耳熟能詳，之所以調控不能放松，大家找到這幾方面的原因：

　　一是城市化和經濟增長的持續，這兩個不斷創造著對于房地產作為生產資和生活資料的剛性需求，這種剛性需求的增長是有可能造成市場結構性的不足，不足會引起一些價格上的上漲，而這個因素是不可能取消的。

　　二是中國土地制度的硬約束，一是18億畝耕地，其實它最身后的原因是我們的憲法，我們的憲法規定城市土地國家所有，小產權房是越不過這個坎的，如果改憲法有可能，如果不改憲法小產權房是不可能成為合法的。因此而造成土地的供應沒有彈性，因為沒有彈性，所以一旦市場需求熱，地價就伴隨著房價往上漲，漲到面粉比面包還貴的時候，房價最后還是以漲體現它的價值。

　　三是過量的貨幣發行和低利率，現在有一個統計，20年來名義GDP增長了21.3倍，貨幣發行量增長的47.5倍，就是貨幣的發行量比GDP增長要高一倍還多，其實近幾年貨幣發行量和GDP的增長根本不成比例。有人說近五年，GDP是2倍，貨幣是9倍的發展。作為貨幣過量發行的對應物就是人們要尋找保值增值的可能，而房地產產品是所有可以選擇的產品當中最牢靠，最看得見，摸得著，也最為中國人所喜聞樂見的。二十年來，股票漲了28%，黃金漲了4倍，房地產漲了5倍，只要你一放松，房地產肯定會成為大家保值增值的投資品，于是也引起房價的上漲。

　　四是房地產的持有和交易低稅負，鼓勵了房地產的投資和投機，因為持有成本很低，投資和投機成為經濟人的理性選擇。所謂房地產交易稅和房地產持有稅能不能推出，推出有沒有作用?我覺得，

　　1、房地產持有稅是不能替代土地出讓金的，因為它的量很小;#p#副標題#e#

　　2、房地產的持有稅實際上存在一個巨大的問題，就是它的征收是極其困難的，有的老干部說，我給政府干了幾十年，我的工資沒有一分是可以用來付房地產稅的，現在你要收房地產稅，我從哪兒給你支出這筆錢?新買房的人也會覺得委曲，你已經收了我70年的土地出讓金，再收房地產稅是不是一頭牛上要扒兩層皮?

　　所以，房地產稅收的提出和實施總是在試點過程當中，但隨著每一輪試點城市擴大，對房地產市場的沖擊還是客觀存在的，房地產交易稅的提高是不是有利于抑制房地產漲價呢?其實也不然。

　　房地產交易稅現在經常被市場用欺瞞的辦法來解決，就是上下兩聯發票，兩種不同的發票，真正的交易是一個價格，而賬面上又體現另一個價格，所以用房地產交易稅、房地產持有稅解決房價問題又不徹底。再加上地方政府需要土地財政來作為他城市化進程的支付手段。如果以上原因得不到根本解決，沒有真正體制上的改革，那么房地產價格上漲是不可遏制的。

　　為了壓住房價進行宏觀調控，建設部部長都說了，這是一個迫不得已的辦法，但是這種辦法還要實施下去，就想北京和廣州都要開始實行，對于車輛一是限行私家車，二是限購。這個辦法是否合理?有種種不合理，等于把我使用車的價值打掉了五分之一，法律和憲法上都有缺陷。不用這個方法行不行?還真不行。我的感覺，從政府的威信，如果這次宏觀調控再半途而廢，以后就沒有人能相信我們的政府能控制住房價，而房價問題像最近人民日報社一個社評一樣，房價是經濟問題，是民生問題，更是政治問題，對于房價確實已經提高到威脅到執政黨執政安全的問題，所以，我感覺房地產調控這樣一種總的方向和去投資化，去投機化的本質是不會改變的。如果有些許的調整，但方向不會變，持續性不會變。我們一定要有將來三五年內處于宏觀調控常態化的心理準備。

　　大家都在說，這次調控確實是歷史上最比較徹底和影響深遠的一次宏觀調控，標志是使得中國的房地產歷史進程明顯區分出了上下半場，上半場已經結束，下半場已經開始，這次調控最大的影響在于，使得房地產市場運行規則發生了巨大的改變。其實大家平時也在討論，這個巨大的改變其實對于民營企業的市場份額影響是非常巨大的。總的來說，這次房地產調控比任何領域的調控也許都是類似的，就是“國進民退”，我到了晉商會所特別有感觸，民營晉商的礦主們今日何在?他們的產業現在情況怎么樣?其實房地產調控，這種結果我覺得也會有類似。

　　為了應對這種調控，房地產行業其實自覺做出了應對，這種應對主要表現為幾個方面的轉型。

　　1、房地產供應結構模式的轉變，以前在房地產供應結構當中，高檔的、改善的，甚至于是奢侈的產品所占的份量非常大，現在是以剛性需求和第一次改善為主的產品才能大行其道。我到長沙特別有感觸，長沙有過統計，長沙這個市場是非常活躍的，非常大的一個市場。但是它的產品結構確實很一致，非常一致，大概70%是剛需產品，30%以上的需求又是在他的程序之外。我們去長沙做論壇狠狠地把市政府表揚了一頓，說長沙市政府真有經濟眼光，調控真符合經濟規律，它叫“限小不限大”，“限新不限舊”，“限城不限郊”，就是城區二環路內是調控的，90平方米以下是調控的，新房是調控的，除此之外就不調控了。這樣的市場發育就非常健康，但即使這樣健康發展的市場，剛性需求和第一次改善的需求占了絕大多數。這是可以看出這個產品供應結構會發生很大的變化。其實這后面就隱藏著一句話，如果靠剛性需求和第一次首輪改善的需求來支撐這個市場，能支撐多久?

　　2、房地產收益模式進行了改變，以前是開發商掙錢，同時炒房人也掙錢，有這么一種利潤模式，現在可能炒房的獲利機會就會非常少了。按照有關部門的統計，如果是以剛需和第一套房需求作為市場的主體，并且去杠桿化的情況下，今后如果想炒房也會有利潤，但會限制在5%左右。有個人做了測算，我是很相信的。以后的房地產收益模式就會變成從開發商利潤加上售后增值利潤為主的分布向開發商利潤加上投資商利潤這樣一種模式來轉變，也就是說開發商利潤要切出一部分作為投資商的利潤，這種利潤格局會有一個重大的改變。

　　房地產開發商的財務模式也會有改變，以前說開發商有一個本事，叫十個碟子有六個蓋，十個碟子這六個蓋子就可以蓋住了，也就是說有一部分自有資金就有大量的借貸資金，再加上預售款，這個資金模式就成立了。現在大型的房產商還可能在自有資金的基礎上加上一些信貸資金，由于宏觀調控，信貸規模受到控制，多數的開發商即使你四證齊全，或者你已經開賣，甚至于已經賣給客戶的情況下，要拿按揭貸款也是簽了合同不見按揭貸款下來。

　　所以，今后的財務模式可能會變成開發商自有資金，再加上合作的資金，再加上借貸資金，這樣三部分來完成開發商的財務模式。開發商的開發模式也做了轉變，很形象地說“香港模式”轉向“美國模式”了，在這個過程當中，不但整個過程細分，從投資、開發、營造、銷售到經營，整個過程細分化，而且產品也細分化。在現在的形勢下，開發商和投資商、建設商、經營商區分了，開發的產品從單純的住宅地產變成住宅地產、辦公樓地產、商業地產、科技地產、旅游地產、養老地產等等。#p#副標題#e#

　　產品的細分應該標志著一個行業的逐漸成熟，也標志著在這些環節里存在的各種商機。所以，如果以大規模開發來競爭覺得比較吃力的中小開發商和民營開發商可以在開發的各個環節和各種產品之中找到自己的出路。現在我看有許多開發商也在轉型，但是有一點，商業地產研究對旅游地產也要進行研究，我們發現，凡是地產前面加一個前綴的話，這個地產就不是地產本身了，而是這個前綴。養老地產是養老產業，商業地產是商業產業，物流地產是物流產業，更不用說文化地產等等。所以，開發商在轉型的時候實際上是對企業做一個非常徹底的轉型。

　　開發商的房地產經營模式也做了轉變，這個經營模式很重要的一點是存量資產經營成為一種可能，以前如果租售比在1：500，1：600的情況下誰都沒有能耐，明明一下子就可以把錢賺回來，要分500、600個月去掙，誰都沒這個胃口。如果把價格漸漸降到1：400，1：300，甚至開發商自己開發和經營的時候，把利潤部分刨除，持續經營就成為可能。如果再找到一些價格比較低廉的，像險資來進入經營領域的，這種經營就成為可能。據說中國的第一個REITs將要出現，當然雖然以保障房的形式出現，但我相信只要有第一個REITs出現，以后長期持有、經營來升利的REITs就會越來越多，經營模式就會轉變。

　　房地產的區域布局模式發生了轉變，區域布局模式從沿海200公里伸向內地，以前主要集中在沿海200公里，現在我們可以看到遠遠不止，中原地帶和西部成為房地產開發的熱土。另外有許多民營、中小的開發商深耕，也是一種出路，到三線城市去，到四線城市去，這是我做過試驗的。三四線城市也同樣存在著城市化的需求，存在著開發商的廣闊天地，我們做的項目在山東菏澤這些區域原先是山東最窮的地級市，現在我們進去的是1800元，現在市場叫價也叫到了4800元，實際成交價大概全市在4000元左右，因為它的土地很便宜，這些三四線城市也可以成為民營企業的一個主戰場。

　　轉型就有機會，在轉型的過程當中，每一個企業找到自己的轉型模式，我相信是能夠在這塊肥沃的土地上找到自己的立足之地的。我覺得最根本的轉型是房地產金融化，下面我重點說說房地產金融化。回過頭來說，房地產應該天然具有金融化的趨勢，因為房地產體量特別大，金融需求特別足，小到一個家庭購房需要信貸資本，大到一個企業，一個開發區，甚至一個城市的開發都需要金融資本的支持，這是問題的一個方面，需要金融資本來支持。

　　房地產產品本身就是一個非常好的金融產品，是非常好的金融等價物，因為它是不動產，所以它是一個非常牢靠，不會輕易損傷的金融對價物，另外它是無移動抵押，在抵押的時候既不妨礙原有的業主對它進行經營和租賃，只要不動產權，又不妨礙債權人對于他債權的抵押，一旦他還不起，我就從債權變成了產權。由于有這樣一種屬性，形象地說一頭牛身上可以扒兩張皮，房地產又是很好的金融品，天然具有金融化的趨勢。只不過我們以前是一種不自覺的金融化，你只要拿到一塊地就有人借給你錢，現在的金融環境并不那么好了，而且作為參與房地產的各方也要精打細算，也要控制風險，所以現在是一個非常自覺的金融化的階段，我們作為房地產基金特別有體會，房地產基金就是自覺金融化的結果。

　　房地產商現在也非常有金融意識，我們和Top50和Top20企業談的過程當中發現，他們叫資產資本化，資本金融化，就是把所有的資產(包括有形的、無形的)都作為資本來經營，而且把所有的資本都物化為金融。所以，在談判當中我們就覺得，尤其和大企業他的金融意識太強了，談起來就特別費勁，一個點一個點地摳，這是一個自覺的金融化的過程，可以好不夸張地說，每一個房地產企業對于房地產金融意識的強弱，對于房地產金融資源掌握的多少決定了他在市場上的份額和大小，甚至于決定他的生死存亡。因此，我們要拋棄以前對房地產金融不正確的認識，以前覺得不動產變現不容易，我們現在改變這種認識，認為房地產具有天然金融化的趨勢，我們自覺地運用這個金融化工具就可以創造出許許多多有聲有色的劇目來。

　　房地產有沒有這樣的需求?一方面我們在市場的過程當中感覺到，尤其是最近，房地產企業大的上市公司不缺錢，昨天萬科發表了他的半年報，他的自有資金從上一季度不足200億，現在變成了470億，確實不差錢，就是錢多了。我相信上市公司前20位、前50位資金不缺，但他們缺不缺呢?還是缺，因為他們的現金流一方面要支付再建工程，另一方面他要擴張規模，要在市場上占據一定的份額，還要擴張。最大的問題是什么呢?負債率很高，現在上市的房地產企業普遍負債率在80%左右，這種負債率對于他們的市值有很大的影響，對他們的風險控制有很大的影響，所以他們也是要錢的。房地產基金的錢進去能夠降低他們的負債率，同時提高他們自有資金的利潤率，所以對他們來說也非常有意義。#p#副標題#e#

　　金融機構也非常需要房地產基金，根據有關方面的統計，今年信托資金連本帶利要還的是2500億，明年要達到3100億，銀行的信貸還不算，光是信托就有那么大量。有許多企業完全是因為這個資金鏈條不夠長，如果基金能夠進去，拉長一下它的資金鏈條的供應，很可能這個項目就有救了。當然，我們基金也不能去干牛跑了拔橛子這樣的事情，多數情況下金融機構是需要的，我們基金現在非常弱小，非常初生。

　　我們的機會在哪里呢?我對自己的企業說兩句話，要起得比雞早，睡得比狗晚，當金融機構愿意做的時候你要能做，當金融機構不愿意做的時候你還要能做，有這樣兩個基本功，你的機會就來了。市場資金也需要，我們在發行(基金)過程當中會發現經常會超發，因為我們經常會和第三方理財機構合作，理財機構就會有這樣的問題，要么就不來，要么就胡來，來得太多了。有的時候為了多接納我們也破例超發，實際上社會上的資金量是非常大的，有說有38萬億，有說42萬億的存款，實際上這些存款都在尋找新的投資機會，更不用說中小房地產商需要抱團取暖。在這個過程中，我們希望和中小房地產結合在一起，用房地產基金幫助他們做好眼前的項目，當然對于他們今后的戰略發展和調整，我們也幫他們做一些設想，我們不但提供資金，對于房地產商我們還提供經營、管理、產品定位和品牌輸出等服務，使得中小企業真正在抱團取暖中度過這次嚴冬，更不用說房地產基金還有一個可以做的方向就是城市化。包括一級開發，就是順應整個城市化需求，水電氣暖的建設，硬件、軟件的建設。所以，雖然是宏觀調控，但房地產基金在宏觀調控之下是可以大有作為的。

　　目前來看，房地產基金發展有三個趨勢：

　　第一，并購基金將會在未來時間當中大行其道，起到一個主角的作用。據我知道，信達資產管理公司已經成立了一個120億的并購基金，有一些資產管理公司和大的房地產企業也都成立了并購基金。為什么呢?如果宏觀調控常態化，不用多，有許多中小企業會退出房地產領域，誰來接盤呢?很可能就是這些并購基金。

　　第二，股權化的房地產基金將慢慢取代債權化的房地產基金。因為對大的房地產企業來說他不用借款，一方面由于形勢有所好轉，它的現金流回流比較快;另一方面對于大中型房企，銀行還追著給他貸款，因為它的信用比較好。在這種情況下，大進小退是肯定的趨勢，它缺什么呢?股權類的投資，你跟他同股同籌，甚至于你出更多的錢占更少的股份，或者他出更少的錢占更大的股份，只要你算得過來，做成股權式的基金其實收益上還是很可觀的。

　　我們有一個簡單的說法，一方面和這種大企業合作，道德風險比較小，因為他珍惜他的信用;另一方面和這些大的企業合作市場風險也比較小，因為他至少會比我們抗風險的能力要大，所以房地產股權類基金會慢慢從純債權再加股慢慢走向純股權。

　　第三，經營性的股權基金會越來越多，比如商業地產、旅游地產、養老地產都不可能一下子賣掉，包括寫字樓在內，賣掉你就沒法經營，沒法管理，所以有一些小的開發商采取了把產權分割賣了，但統一集中管理。比較徹底的辦法，還是自己持有，長期經營，在經營當中有一部分獲利，在整個市場升值當中有更多的獲利。這樣的基金我們感覺到可能現在會越來越多浮上水面。

　　房地產基金目前的發展趨勢，我再提兩句，雖然現在房地產基金像雨后春筍般發展起來，我現在越來越看到是個房地產工資就愿意發基金，作為自己融資的第二渠道，像雨后春筍般發展起來，現在說房地產基金有千家我都不會覺得有驚奇。但另一方面的現象出現了，就是兩極分化，大型的房企高端化，銀企合作化和大型化，既沒有開發商背景又沒有金融背景的房地產基金其實面臨著處境是比較困難的，所以為了應對這樣的困難，我們覺得在房地產基金聯盟這個范圍內，由于大家都比較熟悉，我們提倡合作，比如做雙GP，你有項目資源，我有資金資源，咱們攙和起來一起做，共同渡過房地產基金萌芽之后初期的生長期，使得大家都可以發育和成長起來。

　　我就講這么多，謝謝大家！

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