摘要:雖然近期有跡象表明房地產市場正從年初國內疫情的沖擊中逐漸恢復，但海外疫情加速蔓延無疑再度為后市走向帶來了不確定性。我們提示當前樓市風險并未完全解除，外需沖擊可能將以與2008年金融危機類似的風險傳導鏈條作用于國內樓市，觸發房價下跌。我們認為有必要及時加大房地產政策靈活性，以防范樓市二次探底風險，也在一定程度上回補外需疲軟對宏觀經濟造成的負面沖擊。

       海外疫情沖擊下，須警惕與防范中國樓市二次探底風險

　　如果說今年一季度樓市大幅回落可比照2003年SARS時期（受迫于國內疫情所有經濟活動都按下了“暫停鍵”），需求并沒有消失而只是延后的話，那么當前疫情在海外大范圍爆發則在很大程度上給樓市未來幾個季度的走勢帶來了類似于2008年金融危機時的沖擊和不確定性。這意味著房地產市場將先后經歷兩波分別來自國內和國際的負面影響。后者可能觸發收入下降并引致房價/租金下跌，其沖擊力度較前者更大。

　　近期伴隨國內疫情消退樓市已有修復跡象，但海外疫情蔓延加大了后市復蘇的不確定性

　　2月樓市“停擺”主要因國內防疫隔離所致，伴隨境內疫情得以有效控制，3月以來市場正逐漸修復。我們高頻數據觀察到3月樣本城市新房成交跌幅已收窄至三成左右（2月跌幅達七成），市場推盤量和客戶到訪量逐漸回升。

　　然而，仍須警惕海外疫情升級對中國經濟的沖擊及對居民收入和購房需求的潛在負面影響。近期疫情在全球范圍內的擴散與蔓延使得短期內全球經濟嚴重衰退的風險明顯上升，并可能對中國外需產生直接而迅速的負面影響，經濟壓力下居民家庭的即期收入和對未來的收入預期均將下降，并隨即反映于房價和租金的下跌，房地產新開工、開發投資亦可能隨之下行。

　　圖表： 3月樣本城市新房成交同比跌幅已收窄至三成左右（2月跌幅達七成）

　　圖表： 10個重點城市推盤量同比跌幅由七成以上收窄至50%

　　當前樓市風險并未完全解除，接下來的傳導鏈可參照2008年

　　2008年全球金融危機爆發后外需斷崖式衰退，居民收入迅速走弱，房價/租金隨即下跌，東南沿海地區受影響更早更深更久。

　　► 外需首先受到金融危機直接沖擊。2008年3季度至2009年1季度，中國進出口金額增速從24%的同比正增長轉為25%的同比下跌，增速下行近50個百分點。出口金額在2009年1~3季度同比跌幅均達20%。其中，1季度單季出口金額僅2500億美元，跌落至2006年水平。

　　► 東南沿海地區就業人員工資迅速回落，并很快體現于當地房價/租金的下跌及房地產開發投資的走弱。廣東、福建、浙江等東南沿海地區因外需敏感型行業聚集，居民收入受沖擊較其他地區更為直接和顯著。廣東省2008年4季度城鎮就業人員工資同比增速由前3季度的17%迅速收窄至11%，并連續四個季度處于低位；房地產開發投資則由同比接近40%增長轉為15%左右下跌，增速降幅超過50個百分點。同期深圳房價和租金均出現了3個季度以上的持續同比下跌。

　　► 沖擊從東南沿海地區迅速傳導至全國，樓市受居民收入降速拖累表現疲軟。全國城鎮就業人員工資收入從2008年3季度至2009年2季度持續降速，同期房地產各項指標均大幅回落：1）全國平均房價出現同比接近10%的跌幅；2）全國平均房租出現最深5%同比下跌；3）房地產開發投資失速，2009年1季度降至同比僅增4%，在三個季度中掉落30個百分點。

　　當前房地產市場面臨類似情形，若政策端無及時有力的反饋，下行壓力可能更大。我們認為此輪全球疫情沖擊對樓市的風險傳導鏈條與2008年金融危機的沖擊類似。目前樓市所面臨的風險，已經從國內疫情防控的單一系統風險，轉化為全球疫情蔓延的多變量風險。因外需下降引致收入下降而可能觸發的樓市需求端風險在目前時點仍不可排除。

　　同時，考慮到：1）短期內全球經濟收縮幅度可能更甚于2008年；2）中國房地產市場已處于大周期的頂部，長、短周期疊加后的下行壓力很可能較2008年更大，我們提示后市若無及時有效的政策應對，市場下滑風險可能較2008年更甚，房價也可能面臨階段性的下跌壓力。

　　圖表： 3Q08至1Q09全國進出口金額增速從24%的正增長轉為25%的下跌，同期全國城鎮就業人員工資持續降速

　　圖表：全國商品住宅銷售均價增速和全國住房租金指數增速分別于3Q08和4Q08轉負

注：中金住房租金指數以2007年1月為基期，自1Q08開始計算同比變化；資料來源：國家統計局，中金公司研究部注：中金住房租金指數以2007年1月為基期，自1Q08開始計算同比變化；資料來源：國家統計局，中金公司研究部

　　圖表： 4Q08廣東的城鎮單位就業人員工資增速收窄至11%，GDP增速1Q09降至5.8%的低點

　　圖表： 廣東房地產開發投資由同比接近40%增長轉為15%左右下跌，同期深圳房價和租金均出現3個季度以上的持續同比下跌

注：中金住房售價指數和租金指數均以2007年1月為基期，自1Q08開始計算同比變化；資料來源：中金公司研究部注：中金住房售價指數和租金指數均以2007年1月為基期，自1Q08開始計算同比變化；資料來源：中金公司研究部

　　圖表： 中國的新房需求合理中樞已逐漸進入下行通道，而近幾年實際新房銷售面積顯著高于合理中樞

　　近期個別項目“日光”、漲價現象，并不代表全局市場已走出困境

　　值得特別指出的是，近來媒體有關于個別城市出現“日光盤”和漲價的報道，這是否足以證明購房需求強勁、無須擔心后續風險？我們認為不然。

　　► 首先，區域間本身存在分化，而開發商對不同項目的定價和營銷策略也不盡相同，微觀個別項目的情況并不能充分反映整體市場溫度。

　　► 其次，當前新房價格受限價影響，無法真實反映市場的供需情況和價格走勢，而我們從更為市場化的二手房量、價走勢上并未觀察到市場需求的明顯復蘇。以北京為例，3月以來北京的二手房成交均價跌幅達12%，較2月跌幅進一步擴大，成交面積跌幅也與2月持平。

　　► 再次，當前市場各參與方的行為均一定程度計入了對政策放松的預期，但并未充分計入外需沖擊下未來收入的潛在負面影響，而這恰恰是我們認為最需要警惕的風險。

　　圖表： 2017年“限價”政策實施至今，二手房價格累計漲幅高出新房價格累計漲幅10個百分點

注：可監測到一二手房價格的限價城市數量為23個；資料來源：吉屋網，中金公司研究部注：可監測到一二手房價格的限價城市數量為23個；資料來源：吉屋網，中金公司研究部

　　圖表： 3月以來北京市二手房成交面積跌幅與2月持平，而成交均價跌幅則較2月進一步擴大

注：2020年3月數據為3月1日~10日平均值，同比基數相應調整；資料來源：鏈家網，中金公司研究部

　　圖表： 3月以來上海市二手房成交面積跌幅與2月持平，成交均價同比轉負

注：2020年3月數據為3月1日~10日平均值，同比基數相應調整；資料來源：鏈家網，中金公司研究部

　　圖表： 3月以來南京市二手房成交面積仍大幅下跌，成交均價跌幅較2月進一步擴大

注：2020年3月數據為3月1日~10日平均值，同比基數相應調整；資料來源：鏈家網，中金公司研究部

　　房地產政策有必要予以及時有效的應對

　　結合前文所述，我們提示市場不應忽略或低估樓市在海外疫情沖擊下可能出現的二次探底風險。我們認為有必要對房地產政策予以及時有力地調整，以防范和緩釋樓市出現類似2008年大幅失速情形的風險，同時也一定程度上回補外需承壓對中國宏觀經濟造成的負面沖擊。

　　房地產政策的適度調節并不違背“房住不炒”

　　我們認為“房住不炒”的主旨在于“打擊炒”的同時也“支持住”，其目標于宏觀來說是防范風險（風險是雙向的）、保持平穩，于百姓而言則是住有所樂、居有所安。鑒于中國房地產市場早已告別快速增長期，調控政策也應隨之從單向打壓過渡到雙向擇機、從全國統一轉變為地區差異、從支持首套擴展至鼓勵改善。

　　圖表： 近年來中央關于“房住不炒”的相關政策表述

　　短期可從增加限購、限貸等行政調控政策的靈活性入手

　　考慮到目前“四限”（限貸、限購、限售、限價）政策在一定程度上有錯傷合理住房需求（首套及必要改善）、抑制住房供應（新房及二手）、干擾價格信號（漲跌雙向）之嫌，不妨適時調整。當前實施“四限”政策（其中一項或多項）的城市共73個，涉及全國46%的銷售面積和64%的銷售額。我們認為可在“房住不炒”的大原則和“因城施策”的大框架之下適度增加這些行政調控工具的靈活性，不僅有助于提振內需、對沖經濟下行風險，亦有利于引導政策體系更趨科學立體化，促進房地產市場長期平穩健康運行。

　　► 限貸：在差異化信貸的原則下，適度調節按揭額度、首付比例和房貸利率以重點支持合理購房需求。我們認為政策端可在增加信貸的基礎上適當加大按揭投放占比，并適度降低首付款比例，特別是針對首次購房及合理改善型需求（包括調整部分城市對“二套貸”過度嚴格的界定標準）。另外，可適度調低房貸利率較LPR的加點幅度，尤其是首套房貸。

　　圖表：中國內地當前多數城市的居民購房最低首付款比例要求幾乎為全球最高

　　圖表： 2016年以來房貸（商貸+公積金）發放額占商品住宅成交額（新房+二手房）的比例整體呈下行態勢

圖表:當前房貸利率（最新全國首套及二套房貸利率加點數分別為70bp和102bp）變動與LPR并未完全同步

　　► 限購：適度放寬標準，提升對居民購房資格的精細化、差異化管理，避免“一刀切”誤傷合理住房需求。一方面，當前中國城鎮化進程尚未結束，適度降低限購門檻，有利于促進新進城人群更快更充分地融入城市生活，享受平等待遇。另一方面，當前部分“一刀切”式的限購政策存在對合理居住需求的誤傷，例如部分城市對社保補繳的要求過于嚴格，導致部分因正常工作變動而斷繳的剛需無法入市。我們認為各地限購政策在執行過程中應充分考慮不同區域、不同購房人群之間的差異性條件特征，從社保繳納年限要求、斷繳/補繳認定標準、普通和非普通商品住宅界定條件等方面予以限購政策更大的靈活調節空間。

　　► 限售：視市場環境靈活確定限售條件，鼓勵二手房供應合理釋放。當前執行限售政策的城市多數以獲取房產證為起算時點、2~5年內禁止出售。而購房人從簽署預售合同到取得房產證本身即須耗時3~5年，在此基礎上過長的限售年限可能遏制居民的合理置換需求及二手房市場的有效供應。我們認為各城市應結合自身二手房市場供需結構客觀審視當前限售政策的實施力度，若限制年限過長、認定標準過嚴，可考慮適當修正。

　　► 限價：短期或仍不具備取消限價的條件，但中長期而言，應有步驟、有選擇性地適度上調新房價格限制區間，引導部分因過度限價導致新房價格信號失真城市逐步回歸真實水平。我們跟蹤的限價城市中近半數2017年至今二手房價格累計漲幅高出新房價格10個百分點以上，部分城市新房價格與市場化定價水平存在較大偏離，長期可能加重新房品質下降、供應不足和二手房價格抬升等問題。我們認為應優先調節此類城市新房限價尺度，促進其一、二手房價差彌合，引導新房價格信號向真實水平回歸。

　　最后值得強調的是，政策調節的目的是引導房地產市場供需的正常化和合理化，調整過程中仍可適度保留對價格的指導。為了避免在優化供需的過程中房價出現大幅波動風險（尤其是防范部分城市在實際操作過程中可能出現的動作變形），我們認為可考慮在保留對價格行政化管控的基礎上，優先考慮增加作用于供需兩端各項政策的靈活性。在供需逐漸合理化、價格預期相對平穩之后，再考慮逐步放開對新房的價格限制。

　　圖表： 多數城市的限售政策要求購房人在取得房產證2~5年后方可交易

　　長期可從公共住房供應、資產證券化、改革公積金等層面著手完善住房制度建設

　　我們認為中國應兼容并取新加坡政府全方位統籌模式和美國政府信用背書下的市場化模式，構建適合我國國情的住房體制，即“商品房+公共住房”雙軌并行、以真REITs等資產證券化路徑打通投融資渠道。具體而言：

　　► 需求端：構建差異化的住房抵押貸款支持體系。政府應打破當前相對單一的住房信貸政策，對不同收入群體采用差異化的按揭貸款利率標準和首付款比例要求。對于中低收入家庭，政府可通過信用擔保、向商業銀行貼息、直接提供低于市場化利率的政策性貸款、及提供個人住房貸款保險等方式幫助其獲得低息貸款，同時在控制風險的范圍內直接對購房首付款予以補貼或通過稅收減免等方式提升其支付能力；

　　► 供給端：地方政府讓渡地價，并直接參與主導公共住房建設、分配和管理。政府除增加一般商品住房土地供應外，更須調整當前過度單一的住房供應結構，將公共住房（特別是公共租賃住房）作為重要的供應來源納入到住房供應體系中。我們認為地方政府須在規劃、供地、建設、分配、管理等一系列環節中發揮主導作用，真正承擔起對中低收入人群的住房保障職責。

　　► 資金端：推進以REITs為代表的資產證券化以實現融資造血。相關部門應加快推進REITs相關稅收安排的政策改革，參照國際通行標準予以適當稅收減免，盡快建立以真REITs為代表的住房金融二級市場，為公共住房、持有型物業等提供融資支持。同時，為配合在需求端構建差異化的住房抵押貸款支持體系，亦應大力推進抵押貸款資產證券化（MBS），特別是針對符合政府增信條件的中低收入家庭住房按揭貸款。

　　► 監管端：構建獨立、嚴格、系統性的住房市場監管機制。當前我國的住房市場監管體系的完備度較成熟市場仍有相當距離，且存在監管主體缺位、越位、缺乏協調等諸多問題。未來伴隨著各級住房市場的發展，設置獨立客觀、職責明晰的監管機構并構建嚴格而完備的監管制度體系將是改革的必要環節。

　　► 改革并最終取消住房公積金制度。上述體系可完全替代公積金職能并發揮更大效力和更高效率。公積金制度可先從下調費率入手逐漸取消增量，對存量余額可以讓職工選擇繳稅后全額提取銷戶或全額免稅并入個人社保賬戶。

圖表： 中國住房制度體系改革的框架設想（實線表示資金流向，虛線表示主體行為）