摘要：當(dāng)前，在持續(xù)不斷的調(diào)控措施影響下，全國房地產(chǎn)銷售額增速快速回落。然而，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資卻逆勢(shì)持續(xù)上漲，超出了大多數(shù)分析人士的預(yù)期。讓人不禁要問：房地產(chǎn)開發(fā)投資逆勢(shì)上漲的動(dòng)因是什么？增長的動(dòng)力與前景能否保持？ 房地產(chǎn)投資與房地產(chǎn)銷售的趨勢(shì)背離，首先，來看一下房地產(chǎn)開發(fā)投資加速增長和房地產(chǎn)銷售增速快速回落的背離現(xiàn)象。

       自 2016 年 10 月新一輪房地產(chǎn)調(diào)控以來，全國商品房銷售額增速連續(xù) 7 個(gè)月回落，至今年 4 月已回落至 20.1%，增速為去年 9 月的一半。在此期間，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速卻連續(xù) 5 個(gè)月不斷攀高，至今年 4 月已上升至 9.3%，成為穩(wěn)定固定資產(chǎn)投資的核心動(dòng)力。

       投資與銷售背離現(xiàn)象，在房地產(chǎn)周期波動(dòng)的歷史中也曾出現(xiàn)過。歷史上，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速回落一般會(huì)滯后于銷售額增速回落大約 6-12 個(gè)月。當(dāng)前的房地產(chǎn)投資與銷售的背離趨勢(shì)仍符合這一歷史規(guī)律。然而，當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的回升，并不能從房屋新開工面積和施工面積的增長中找到數(shù)據(jù)支持。

       2017年 1-4 月，全國房屋施工面積和新開工面積同比增速都沒有增長。其中，占主導(dǎo)地位的住房施工面積增速僅為 3.1%，與 3 月持平，較 2016 年全年收窄了 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，房屋新開工面積上漲 11.1%，大幅低于上年同期增幅，較 3 月也回落了 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。在這樣的背景下，房地產(chǎn)開發(fā)投資卻逆勢(shì)增長，增長的動(dòng)力來自于哪里？值得進(jìn)一步分析和探討。

       房地產(chǎn)投資持續(xù)回升的動(dòng)力來自哪里？一方面來自建材價(jià)格的大幅攀升。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局口徑，房地產(chǎn)開發(fā)投資可細(xì)分為建筑工程投資、安裝工程投資、設(shè)備工器具購置、土地購置費(fèi)和其他費(fèi)用。2016 年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資總額為 10.26 萬億元，其中建筑工程投資 6.68 萬億元，占比高達(dá) 65%，土地購置費(fèi)為 1.88 萬億元，占比 18.3%。值得一提的是，在許多一、二線城市，土地購置費(fèi)占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重在 50% 以上。從房地產(chǎn)開發(fā)投資的主體——建筑工程的投資增長動(dòng)力看，2016 年四季度以來，建筑工程投資和房屋施工面積增速的裂口有走闊之勢(shì)，建筑工程投資增速高于房屋施工面積增速的幅度越來越大，這說明建筑工程投資的增長動(dòng)力可能主要來自于建材價(jià)格的上漲。事實(shí)上，二者增速裂口走闊的起點(diǎn)（2016 年 9 月），正是全國螺紋鋼價(jià)格大幅攀升的啟動(dòng)階段，至2017年 3 月初，螺紋鋼價(jià)格上漲了大約 50% 以上，建筑工程投資和房屋施工面積增速的裂口也達(dá)到了 4.8 個(gè)百分點(diǎn)。換言之，本輪建筑工程投資增長，主要的動(dòng)力可能來自于建材價(jià)格的大幅攀升，而并非房屋施工面積的增長。

       另一方面來自房企土地購置費(fèi)的快速增長。從房地產(chǎn)投資的第二大構(gòu)成——土地購置費(fèi)來看，2010-2016 年，土地購置費(fèi)占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重長期在 15%-20%。今年 1-4 月，房地產(chǎn)開發(fā)投資中，土地購置費(fèi)的比重由2016年同期 15.6% 上升至 17.3%，土地購置費(fèi)累計(jì)增速也上升到 21.2%，大幅高于房地產(chǎn)投資的增速，其中 4 月當(dāng)月土地購置費(fèi)環(huán)比 3 月增加額為 393.8 億元，占總投資增加額的比重高達(dá) 53%。由此可見，若扣除土地購置費(fèi)投資，建安等其他投資增速是下滑的，如建筑工程投資增速為 7.2%，較 3 月回落了 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，換句話說，房企土地購置費(fèi)的快速增長，貢獻(xiàn)了總投資增量的主體部分。

       土地購置費(fèi)的不斷攀升，從近幾個(gè)月來土地市場(chǎng)的火爆和溢價(jià)的大幅攀升也能得到佐證。首先，看土地的掛牌均價(jià)，2017年 5 月全國 100 大中城市土地掛牌均價(jià)同比上漲了 111%，其中一、二、三線城市漲幅分別為 46%、81.85% 和 122%，均處于歷史高位水平。其次，從實(shí)際成交土地溢價(jià)率看，5 月份 100 大中城市平均土地溢價(jià)率為 45.1%，其中一、二、三線城市土地溢價(jià)率分別高達(dá) 13.73%、50.51% 和 58.57%。特別是三線城市，土地掛牌均價(jià)同比漲幅連續(xù)兩個(gè)月在 100% 以上，土地成交溢價(jià)率連續(xù)三個(gè)月接近 60% 的歷史罕見高水平。可見，三線城市的土地市場(chǎng)仍在持續(xù)火熱當(dāng)中，并成為房地產(chǎn)開發(fā)投資逆勢(shì)上漲的主因。

       土地成交市場(chǎng) " 價(jià)升量跌 " 值得關(guān)注，土地市場(chǎng)溢價(jià)率的大幅攀升，并不能完全說明房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)前景一致看好。

       當(dāng)前的土地市場(chǎng)有一趨勢(shì)值得重點(diǎn)關(guān)注，隨著土地成交溢價(jià)率大幅攀升，全國土地供應(yīng)量和成交量的差距迅速擴(kuò)張。5 月，全國 100 大中城市住宅類供應(yīng)土地 325 宗，連續(xù) 4 個(gè)月上升，地方政府供地?zé)崆楦邼q，但 5 月份實(shí)際成交土地?cái)?shù)量為 205 宗，連續(xù)三個(gè)月回落，5 月份未成交住宅類土地?cái)?shù)量達(dá)到 120 宗。然而，從近年來數(shù)據(jù)看，雖然土地供地?cái)?shù)與實(shí)際成交數(shù)的差距有變化，但二者的波動(dòng)趨勢(shì)大體保持一致。

       可以預(yù)計(jì)，經(jīng)過一年多的去庫存，房地產(chǎn)企業(yè)雖然有增加土地儲(chǔ)備的需求和意愿，但對(duì)于高溢價(jià)土地極為敏感，一旦土地溢價(jià)率大幅攀升，土地實(shí)際成交數(shù)量就快速回落，房企在三線城市高價(jià)拿地的熱情也并不如預(yù)期的那么高。這說明房企對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的中短期前景持謹(jǐn)慎態(tài)度——當(dāng)前一二線城市房價(jià)在強(qiáng)力房地產(chǎn)調(diào)控作用下已經(jīng)出現(xiàn)回落苗頭，三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆行情見頂回落的概率也將大增。