5大投行機構分析2015年房地產走向將何去何從
發布時間：2014-12-12 來源：0352房網 編輯：晴天
摘要：2015年，中國
房地產業將何去何從？本文集納了中金、平安、國泰君安、申萬、中信等知名投行和券商2015年房地產策略報告的核心
觀點，供各位讀者和房地產業內人士作為決策之參考。
平安證券：行業難以實現V型反轉
中國房地產經歷了2010 年開始的信貸緊縮和
政策調控的頻繁擾動后，隨著
限購的大范圍退出，930
房貸新政和新一輪降息周期開啟，行業再一次迎來了政策由緊到松的拐點。由于持續高企的資金成本是制約需求復蘇的關鍵，因此降息周期開啟后房貸
利率下行將是2015 年政策的最大看點。我們測算降息40bp使
購房者月供下降4.1%，房貸利息總額下降7.3%。
債務成本下降將使地產公司2015 年凈利潤增長1.3%，高杠桿運營的
開發商受益將更為明顯，凈利潤增厚幅度超過4%。
需求的更迭與變遷，行業難以實現V型反轉：上一次地產政策最大力度拐點發生在2008 年末，此次政策
調整的力度和方向有一定的相似之處，但與2008年截然不同的是，當前行業的整體供需已經發生根本變化，標志性指標即為
全國范圍內已實現戶均1套房。加之國內
住房抵押
市場的不成熟禁錮房貸資金來源，預計剛性需求難以實現v型反轉。但目前我國
城市人均居住面積尚處于中低發達國家水平，同時前期嚴厲的限購限貸政策壓制了改善型需求的釋放。我們預測2015-2020 年，改善型需求尚有20%的增長空間。預測2015 年
商品房銷售面積同比增長6.1%，銷售金額同比增長8.2%。
國泰君安：看好都市圈衛星城和二線核心
政策面繼續松綁仍有余地，資金面持續向好。
土地市場偏弱之下，政策繼續放松可期。房地產基本面短期看溫和修復，中長期平穩發展可期。預計2014、2015年
投資同增12%、8%，新開工同降6%、持平，銷售額同降4%、升6%。城鎮化結束前需求仍有保證，未來十年可定義為由夏入秋，看好都市圈衛星城和二線核心。
中信證券：行業政策和貨幣環境較為寬松
最佳支持購房需求年齡結構和人口紅利頂點不重合。我們測算，未來5年左右人口年齡結構仍是住房需求的正推動因素。與此同時，我國的土地制度、城市
規劃、稅負體系等，均有利于
新房開發景氣再延續一段時間。
2015年，我們預計社會資金成本下降推動行業景氣回升。降息和差別化住房信貸政策的調整有效刺激全國住房銷售速度提升。過去幾年新開工面積遠大于銷售面積，全國大多數地方潛在新房供給極為充足，不會出現明顯的供應缺口。我們判斷，2015年商品房銷售面積將較2014年同比增長5.4%，房地產開發投資同比增長12.0%，
房價保持平穩，個別核心城市房價將有所
上漲。全年來看，行業政策和貨幣環境可能都較為寬松。
轉型和國際化：打開長期增長空間的兩把鑰匙。老業主資源和品牌影響力，都是未來地產企業切入家政、養老、醫療和教育等服務行業的較好途徑。房地產開發企業的命運未必和新房開發盈利模式的景氣相始終，2015年或將成為地產轉型元年。海外投資是在本土市場增長空間受限之后的自然舉動。海外市場廣闊，但政策和市場環境充滿風險。我們相信，隨著“一帶一路”的
建設和我國積極參與制定國際新秩序，龍頭公司或能在境外市場取得成功。
申銀萬國：房地產市場能否實現軟著陸2015年將明朗
2015年將是中國經濟再次承壓的一年，與過去以外貿承壓方式不一樣，2015年將是房地產調整對全產業鏈、金融和財政的壓力測試。如果通過了，中國經濟一馬平川；如果通不過，中國經濟的風險會增加。
展望2015年，從方法論上看，仍然是守住底線，加速轉型。政策制定者仍需要在促改革、穩增長和防風險之間求平衡。從最終判斷上看，房地產市場出清、金融市場出清、三大改革落實，宏觀經濟更有可能呈現邊破邊立的格局。
2014年前10月，全國房地產開發投資同比名義增長12.4%，增幅較前9月回落0.1個百分點，投資增幅目前已連續9個月持續回落，創下63個月來新低，商品房銷售更是出現同比7.8%的降幅。
房地產投資是房地產銷售的滯后指標，哪怕是房地產銷售2014年內見底，2015年房地產投資增速仍然會繼續下降，這將成為2015年經濟下行的主要壓力。房地產市場能否實現軟著陸，房地產相關的金融風險是否可控也將在2015年明朗。
中金：2015年房地產市場20大預測
1、未來供給面同樣趨于收縮：隨著2014年開發商投資活動趨于保守，新開工收縮，我們預判2015年供應較2014年下降5%~10%（對比2012年，重點城市供應較2011年持平）。
2、行業庫存去化周期在年底出現改善跡象：截止9月底，我們監控的庫存去化月數指標從7月高點的16.9個月小幅降低至16個月左右，而2011~2012年周期，庫存去化月數高點出現在2012年1月，為17.9個月，之后迅速降低至2012年8月的9.0個月。
3、資金價格方面，預計2015年實際利率平穩回落，回落速度緩于2012年：根據中金宏觀組預測，2015全年將有兩次降息，而CPI 同比增速將滑落至1.4%的低位（2014年預測：2.0%），意味著實際利率在2015年將呈現穩步小幅回落趨勢，回落速度緩于2012年，而實際利率與房價負相關，預示著2015年房價平穩。
4、2013年開始，中國房地產市場（專題閱讀）逐步由住房短缺時代走向升級改善時代，標志性事件是戶均1套房的實現。我們認為，未來住房潛在需求將逐年下降，市場重心轉為“改善”+“保障”，調控政策也將由2010~2013年的壓制需求轉為鼓勵住房消費、防范房地產市場風險。
5、土地制度：鼓勵舊城改造，嚴控特大型城市新增建設用地；或將有改性/城市更新的制度性框架出臺。
6、2015年是房地產投資的“小年”，預計投資增速降速至8%，新開工面積同比下降10%。
7、歷史上看，房地產投資增速是到位資金來源及行業銷售額的滯后指標，2014年行業到位資金的快速下降將繼續拖累房地產投資增速；目前行業可售庫存依然在高位，拿地未有明顯起色，預期2015年新開工將繼續縮減，從產業邏輯鏈看，行業投資增速恢復上行需要等待可售庫存系統性下降，拿地恢復時點或在2015年2季度及以后。
8、按揭貸款支持將有所好轉，預計銷售額同比增長5%左右，銷售面積同比增速3%。行業銷售指標的先行指標則是信貸增速，中金宏觀組預計2015年M2增速依然將保持13%的同比增長，新增信貸額達9.5萬億元，按照過往經驗，新增信貸的15%~20%將用于按揭貸款投放，加上按揭貸款到期釋放出的按揭額度，我們估計全年新發放按揭貸款將在3.4萬億左右，同比增長14%，將支持
住宅銷售額同比增長5%至6.91萬億。
9、大重點城市數據顯示，2015年供需缺口將收窄，預計城市供應同比下降7%，需求同比回暖9%。
10、中小型城市面臨高基數，回暖幅度偏弱：而看到中小型城市，比如我們觀察的2.5線城市及三四線城市（中金2.5線城市定義為，除開40個一二線城市外、房地產市場發展情況較好的46個地級市），近年來逐步進入市場發展的平穩期（類似二線城市的2009~2014年），限于高基數，我們預期2015年城市商品住宅銷售額同比漲幅分別為4%和-2%，明顯弱于一二線城市8%以上的整體水平。
11、房價預計2015年2季度之后才能回暖，環比調整幅度在5%以內，全年整體較為平穩：過去十年的歷史經驗告訴我們，房價與實際利率呈現負相關關系，而且居民存款定期化速度（表現為活期存款與定期存款增速差）則對房價具備一定程度領先關系，我們預計房價在2015 年2 季度之后回暖，預計重點城市2015 年的房價低點環比調整幅度在5%以內。
12、存量住房戶均超過1套，測算空臵率達17.7%，未來需求轉向“居住升級”+“舊城改造”。我們測算，城鎮家庭共擁有存量房2.6億套，6.2億間，合計209億平米。
13、國際經驗看，除非土地供給嚴格被控制，地產商高利潤率不可持續：我們比對其他國家/地區開發商發展經驗發現，由于地產開發商行業并未形成核心進入壁壘，除了土地供給嚴格被控制的城市型經濟體（比如香港），開發商開發業務的毛利率均在20%左右波動，而凈利潤率都在10%以下。
14、進入地產“白銀”時代，銷售規模見頂、利潤率下行、競爭加劇之后，開發商唯有轉型，存在布局重劃、產業拓展、模式切換三條路徑：縱覽各國/地區開發商發展歷程，我們可以將開發商的轉型之路歸結為“布局”、“產業”及“模式”三個維度，展望未來三到五年，我們預期在行業規模增長空間見頂情況下，將迎來開發商轉型良機。
15、開發商未來要重點布局“核心，核心還是核心”的前20%一二線城市：基于我們詳細數據挖掘結果，40個一二線城市中，我們僅看好房地產市場飽和度較低、未來仍然具有潛力的前20%的一二線城市，如
北京、上海、廣州、深圳、南京、廈門等城市。
16、從產業發展角度看，未來主流大開發商將更加傾向于縱向一體化，而中小型公司則實現跨領域多元化。縱覽各個國家、經濟體中開發商的發展經驗，我們發現，在人口基數較大或者幅員遼闊的國家/經濟體中，主流開發商傾向于實現縱向一體化（比如美國1980年以來發展按揭貸款公司、日本開發商介入建筑行業，提高持有物業比重），堅守住宅開發產業鏈；而城市型經濟體、海島型經濟體，或者是中小型公司則“船小好調頭”，更容易實現跨領域多元化（比如香港、中國臺灣地區開發商，均在行業增長空間見頂之后，涉入本城市/地區的其他產業發展，比如公共
交通、百貨、電子產業等等）。
17、達到縱向一體化或者跨領域多元化的主要手段還是并購，未來三到五年是產業并購大發展時代。而同時，我們也看到，比如美國、中國臺灣等經濟體，實現縱向一體化、跨領域多元化的主要路徑是通過并購，而非自身培育，因此，在行業增長空間見頂情況下，我們認為，未來三到五年，中國將有更多地產產業內并購案例（類似美國1990-2002年間），及中小型公司跨行業多元化案例（類似中國臺灣地區的1992年~2002年）出爐。
18、傳統開發商模式的核心要素是“優質土地獲取能力”+“資金運用效率”：從價值鏈角度來講，開發商核心價值來自于獲取的土地增值部分，背后核心支撐要素在于優質土地的獲取能力以及運用資金效率。那么從模式上去思考轉型的方向，就必須在土地獲取、資金利用兩點上做文章。
19、傳統大國經濟體中，土地持有開發商都是以國內市場為主，因此行業下行周期中模式上需要降杠桿、輕資產：在大國經濟體中，開發商還是以資產持有的產業發展道路為主，價值鏈要素更加注重土地獲取，資金杠桿為土地發展服務，難以實現系統性國際化，所以從日本、美國等國的開發商業務布局來看，持有大量土地的重資產型開發商，比如帕爾迪、三井
不動產等，其海外業務布局占到全部業務比重都在10%以內。而當這些開發商面臨行業下行周期時，多數的選擇是實現降杠桿，輕資產來應對行業的波動。
20、實現國際化則需要高度的金融化，加杠桿實現跨地區、高回報的“小而美”：模式的另一個極端則是高度金融化，這個在商業地產、資本市場雙發達的經濟體較為突出，往往出現在產業發展周期后端（住宅建設量大幅萎縮或者處于城市型經濟體），且金融業高度發展之后，其突出模式就是房地產基金的高速發展，脫離產業持有實現金融投資化、國際跨區域布局，比較典型的案例有新加坡的凱德臵地，美國的鐵獅門等等。
