摘要：近期銀行間市場流動性持續緊張，造成短期融資利率高企，受此影響，股市6月以來持續下行，市場彌漫著悲觀和恐慌情緒。

　　銀行間市場的驚險時刻

　　6月20日,銀行間市場流動性壓力突然釋放，隔夜質押式回購利率盤中飆升至30%，創出歷史新高。流動性緊張的局面也同時蔓延到債券市場和貨幣型基金市場。部分久期較高的國債單日下跌幅度超過1元，同時貨幣型基金也面臨巨大的贖回壓力。

　　實際上銀行間市場流動性緊張的局面自6月初以來就一直持續，本月首個讓銀行感到壓力的時點出現在端午假期前，6月6、7、8三個交易日隔夜質押式回購利率加權均價分別為6.1469%，8.6780%和9.8070%，較正常情況下1%~4%的波動幅度明顯放大。但6月19日隔夜質押式回購利率加權均價再度逼近8%，20日更是達到11.7436%，這使得各銀行在市場上爭搶資金的局面再度升溫。

　　銀行因何突然“缺血”

　　本次銀行系統突然發生流動性嚴重缺失的情況是由多種原因導致的，歸結起來可以劃分為短期周期性因素和長期結構性因素兩大類。

　　短期周期性因素主要有端午假期現金需求、銀行存貸比和存款準備金定期考核、財政集中繳款以及上市公司分紅等。5月全月銀行存款增加達到1.48萬億，由此造成6月初補繳存款準備金的壓力較大，而此后銀行資金又面臨節假日現金需求沖擊，因此出現節前流動性緊張局面。另外，本月企業將集中清繳預繳各項稅費，這意味著大量貨幣將從商業銀行轉移到中央銀行國庫，規模預計達到近5000億;而月底到期的理財產品規模預計將達到1.5萬億左右，這些理財產品到期后將回到銀行的資產負債表中，表現為存款增加，這就意味著7月5日前后商業銀行仍需補繳存款準備金。為了應付6月底和7月初的大量支出，商業銀行提前在銀行間市場籌措資金，特別是存貸比壓力較大的股份制銀行，因此便出現了銀行競相爭搶資金的局面。

　　盡管短期周期性因素給銀行流動性帶來壓力，但并不是造成本次事件的根本性原因，我們認為關鍵原因還是長期結構性因素。

　　第一，外匯占款增長顯著放緩，使得國內流動性突現拐點。今年以來我國外匯占款一改去年持續減少的局面，自1月開始便迅猛增長，今年前4個月新增外匯占款累計增長達到15097.41億元，月均增長3774億元。但是5月這一趨勢突然逆轉，外匯占款僅增長668.62億元，較4月的2943.54億元銳減77.3%。這主要是由于國際投資者預期美聯儲將于年內逐步退出量化寬松政策，風險偏好有所減弱，大量貨幣資金開始撤離新興經濟體。外匯占款增速下降使得國內貨幣供給陡然減速，從而令銀行措手不及。

　　第二，銀行資金錯配情況嚴重，對短期融資需求激增。由于目前國內仍對存貸款利率進行管制，銀行不能根據自身流動性情況調節存款利率，同時也無法根據信用狀況有效調節貸款利率，為了有效利用資金創造更多收益，銀行將原來的表內存款引導至表外，通過理財產品的形式籌集資金，再通過信托和基金等平臺將資金貸放給房地產企業和地方融資平臺。但問題在于貸款往往是長期的，而理財產品往往是短期的，因此銀行需要不斷發行短期產品來維持長期的貸款，這就是我們常說的“借短放長”。在流動性充裕的時期，這樣的方式可以給銀行帶來更大的利息收益，而一旦短期融資出現問題，這種模式就難以為繼。這就是我們所說的銀行在資產和負債上存在期限錯配的問題。這種問題的存在增加了銀行在短期貨幣市場上的資金需求，也就為流動性緊張埋下隱患。實際上銀行期限錯配導致金融危機早有先例，1997年亞洲金融危機就是由于熱錢涌出東南亞國家，造成這些國家短期流動性出現困難，進而造成銀行的支付能力受損甚至出現倒閉的情況。此次央行收緊資金也是有意提示商業銀行關注這種期限錯配的風險。

　　第三，央行通過收緊流動性迫使商業銀行改變資產結構，同時為利率市場化打下基礎。6月19日國務院常務會議明確表示“優化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力地支持經濟轉型升級，更好地服務實體經濟發展，更有針對性地促進擴大內需，更扎實地做好金融風險防范。”這被市場視為中央政府拒絕釋放流動性的表態，而就在6月20日，央行在公開市場繼續地量發行20億元央行票據，央行的這一舉動直接宣示了央行堅持不放松的態度。顯然，各商業銀行對于央行態度如此堅決感到十分意外。

　　盡管存在短期周期性因素加劇銀行流動性緊張的情況，也存在外匯占款突然減少的問題，但造成本次流動性危機的直接原因還是中央政府和央行對于流動性釋放態度的轉變。#p#副標題#e#

　　“中國式錢荒”背后凸顯實體經濟困局

　　“中國式錢荒”，背后體現的實際上是實體經濟的困局。

　　一方面，實體經濟企業利潤率持續下滑，利潤增長低于稅收增速和利息增速，從而造成市場資金在金融和地產領域空轉而不愿進入實體經濟。以工業企業為例，工業企業2012年前9個月利潤總額累計同比增長為-1.82%，而利息支出的累計同比卻高達27.81%;全年工業企業利潤總額累計同比增長5.27%，而利息支出累計同比增長24.13%，另外2012年我國企業所得稅增長幅度為17.2%。低利潤回報和高利息支出，一方面帶來企業財務狀況的惡化，另一方面也降低了企業債權融資的意愿。且自2012年3月以來，工業品出廠價格指數PPI連續15個月同比增長為負值，而銀行貸款基準利率自2012年7月以來并沒有下調，這就造成實際利率的不斷提高，給本就財務費用負擔沉重的企業帶來了更大壓力。形成鮮明對比的是自今年年初以來房地產開發投資快速增長，同時商品房的銷售也異常火爆，價格更是水漲船高。房地產市場的火爆自然吸引了大量的資金流入，一季度房地產貸款增長16.4%，較上年四季度的12.8%加快3.6個百分點;個人購房貸款增長17.4%，較上年四季度加快3.9個百分點;而工業的中長期貸款一季度僅增長3.2%，較上年四季度下降0.6個百分點，較上年一季度下降4.1個百分點。以上這些數據，都揭示了大量存量資金在金融地產領域空轉而無法進入到實體經濟領域的關鍵原因。

　　另一方面，地方政府融資平臺和產能過剩行業占用大量的新增貨幣來維持運轉，這也對正常運營企業的資金形成擠占，抬高實際融資成本。地方融資平臺和產能過剩行業，往往資金使用量大同時占用時間長，而另一方面其產生利潤和現金流的能力卻十分匱乏，需要不斷通過信貸來彌補資金缺口，這會占用大量的信貸額度。除此之外，大型國有企業借貸相對容易，成本相對低廉，較中小企業更具融資優勢。但這些國有企業并不一定把這些資金投入到主營業務之中，其中不乏進入到金融領域或者房地產行業進行投資。這也提示我們貸款是否進入到實體經濟企業僅是一個方面，關注這些企業拿錢做什么也很重要。

　　正是我們的實體經濟存在這樣的困局，才使得資金難以有效進入并加以利用。今年以來盡管廣義貨幣供應量M2增長迅速，遠超年初目標，但仍未能帶動經濟的有效增長。我們認為規范貸款投向固然重要，但更重要的是通過改革提高實體經濟企業的利潤水平，增加其對資金的吸引力，只有這樣才能形成良性循環，也才能讓股市實現穩健上漲。

　　“錢緊”局面仍將持續地產和過剩產能行業恐受沖擊

　　盡管央行在25日表示“近日已向一些符合宏觀審慎要求的金融機構提供了流動性支持”，同時表示“適時調節銀行體系流動性，平抑短期異常波動，穩定市場預期，保持貨幣市場穩定”，但我們認為這種流動性偏緊的局面在未來一段時間仍有望持續，但出現6月20日嚴重程度的可能性不大。我們在上文中提到7月5日商業銀行將面臨補繳存款準備金的問題，因此下周銀行對短期資金的需求仍較為旺盛，銀行間市場的短期拆借利率可能仍將處于正常水平之上，但是由于流動性較為充裕的大型商業銀行開始在市場上融出資金，因此資金短缺的局面不會嚴重升級。后期商業銀行將對其資產進行調整，提高其資產的流動性水平，在沒有央行的隱形流動性擔保后，商業銀行必須學會自己管理好流動性風險。

　　銀行的流動性危局結束之后，我們需要關心的是未來需要過緊日子的商業銀行如何對其資產結構進行調整，以滿足中央和央行的要求。隨著央行和銀監會開始對影子銀行進行清理整頓，預計大量的表外資產將轉回表內，這對于嚴重依賴銀行融資的信托和基金而言將會產生較明顯的負面影響，不排除未來信托和基金產品發行數量下降或者部分到期產品兌付出現困難的局面。對于影子銀行的監管，也可能對股票市場資金形成掣肘。

　　另外在貸款投向方面，未來銀行將嚴控對于過剩產能、地方融資平臺的貸款，而流向房地產行業的資金也可能由于影子銀行規模的縮水而出現銳減局面，這對于資產負債率高達75%的地產行業而言，勢必會迫使其尋找新的融資渠道來避免資金鏈的斷裂。因此，以上行業未來可能將受到比較嚴重的沖擊，投資者在進行投資決策時應該考慮到資金方面的因素。